問世間"錢"為何物、直叫人生死相"爭"-貨幣戰爭

講到這個看似易懂，實際卻是最難理解的名詞，

最近兩個月，「貨幣戰爭」的用詞大量出現在中外媒體，

各國間對於匯率的爭論意見不斷被拋出，

一些相關的或不相關的政策、

經濟表現也都被跟貨幣戰爭的陰謀扯上關係，

突然間，好像山雨欲來，一場大戰即將開啟。

我們有請久未出現的James Wu來為我們分享他的看法！

觀點分享 貨幣戰爭 (1) 釐清問題的虛與實

我們先回顧以下的近期新聞，可以大致了解本次紛爭的內容。

摘錄新聞標題綱要:

•      09/15 日本干預匯市

•      多國批評日本

•      09/21 FED 決策會議: 可能持續量化寬鬆政策

•      09/28 巴西財長宣稱國際貨幣戰爭已開打

•      09/29 美國眾議院通過法案授權制裁人民幣

•      輿論口水戰開始

•      熱錢藉機移動

•      亞洲貨幣升值壓力上升，美元貶值，原物料蠢動

•      多國資本管制啟動

•      10/06 日本重起零利率政策

•      中美針對匯率問題多次互相放話

•      10/11 IMF 年會結束，對匯率問題無解

•      10/12德國央行認為中國操控人民幣造成順差

•      10/14日本首相批評中韓干預匯市

•      10/16 美國財政部延緩發布人民幣匯率報告

•      10/20 中國央行調升利息, 美元暫時止跌

本波的國際匯率紛爭 ，或稱其「貨幣戰爭」，在媒體上砲聲隆隆文章大作，各國間大小動作不斷，到底發生的原因何在? 會不會演變成大規模的對抗? 這次問題跟過去又有何不同? 後續的影響如何? 這些是我們想探討的主題。 對此，首先要釐清一下我們對於目前的經濟環境的理解跟研判，看看是有怎樣的條件，足以引起近日的匯率紛爭，這對於回答後面幾個問題有相當大的幫助。

1. 經濟不振，出口競賽。

金融海嘯之後，許多國家(特別是歐美國家) 面臨經濟持續不振，採取強化出口的對策，但全世界競相出口，無法解決全球需求不足的問題。出口競賽成為簡化問題、把經濟不振的責任推給外人，成為轉移民怨的技術性手段，實際提振經濟的效果不彰，卻正在造成更大的問題。

2. 二次量化寬鬆，美日啟動。

美國聯準會在9月21日的FOMC 決策會議中表示，後續可能將繼續寬鬆政策，也就是市場解讀的「二次量化寬鬆」，聯準會考量在美國CPI表面數字仍然不高、但失業率停留在高檔的情況下，希望能藉QE2刺激經濟，該項研議已經在11月3日正式啟動，未來八個月FED將購買6,000億美元的美國國債，未市場注入流動性。但市場以及其他國家的回應，多認為這樣的寬鬆政策將造成美元氾濫，美元貶值，並推論認為這是美國政府刻意要壓低美元匯價，一方面提高美國出口的「競爭力」，一方面讓美國的債務實質被貶值給縮減掉。上述這樣的推論，在日本於10月6日宣布重起零利率政策後，也就是反制升值採取進一步寬鬆貨幣政策之後，市場對於主要國家競相發起寬鬆貨幣、競相壓低匯率的疑慮大幅上升。

3. 不平衡的復甦。

金融海嘯後，各國經濟表現出現很大的分歧，整體而言，歐美日持續陷入泥淖，結構性問題持續拖累這些國家，相對的，新興國家則有相對亮麗的經濟表現，至少到目前為止還是如此，這就給貨幣的操作，一個很好的運作題材。

美國工業生產指數雖然已經有所回升，但從谷底往2007年景氣高點的路上只走了一半，也就是仍未達到全產能有效運轉的狀態，更嚴重的是失業率衝到將進10%之後，維持了一年多不見改善跡象，很可能轉為長期結構性失業，這將拖累美國消費復甦的力道，也影響整體的國家生產力。

歐洲的債務問題，各國經濟步調不一無法以政策調和的問題，銀行去槓桿的問題，歐元區貨幣政策與財政政策各行其事造成結構性不穩定的問題、英國西班牙的房市金融泡沫破滅後缺乏經濟動能等，一大串因素持續拖累歐洲地區，讓復甦的路乏顯得部步履闌珊，甚至搖要愈墜，稍有回穩的經濟表現，隨時可以因為前述任何一向問題擴大蔓延，就可能拖跨復甦，重回衰退。

不少新興國家的經濟表現相對前兩者來得強勁，當歐美還面臨去槓桿、通縮的壓力時刻，澳洲、巴西、印度、中國今年以來紛紛升息，因應經濟已出現過熱之虞。

4. 資金熱潮。

基於上述的經濟環境，給了國際資金移動的充分理由。在金融海嘯期間基於flight to quality 或者回防歐美母公司的資金，正重新投入新興市場，加上量化寬鬆、政府救市所灑出的資金並未能在歐美日地區找到安穩且報酬率合理的標地，當歐美企業民間仍然持續去槓港、減少借貸的過程時，這些資金就加速往國外流動，造成美國的寬鬆貨幣政策出現強大的外溢效果。錢沒有用在美國的企業民間擴張，卻外溢成全球性的資金氾濫。這些錢，除了用於長期投資，更大量的自然是伺機而動的金融操作資金，正大規模向新興市場竄流，這些所謂的熱錢，四處移動，正讓全球經濟陷入不穩定的局面。

由於美元作為全球貨幣的基準，各國匯率、利率、貨幣發行向來皆以此為基準來做適度調整，當美國在金融海嘯發生兩年多之後，不但沒有如年初市場預期來調升利率、收回緊急救援措施，反而還繼續放鬆流動性，即使其他國家面臨的經濟冷熱情勢不一，但卻很難避免相當大程度要「被迫」接受美國聯準會的貨幣政策，不論是直接配合美國的利率政策、或為了穩定匯率進行干預操作而間接被迫在國內釋出資金，美國的寬鬆貨幣政策必然持續影響全球各國的資金供應情況。

5. 中美失衡與匯率糾紛持續。

中美貿易失衡的問題在本世紀初開始逐漸擴大，由於人民幣至今遲遲未開放自由交易，匯率水準仍由中國央行所控制，無法隨著貿易出超規模擴大進行匯率調整，於是貿易失衡與人民幣(美元) 匯價近年來便持續成為中美 (乃至全球) 之間紛爭的焦點，甚至中美貿易失衡的問題更被指為金融海嘯的深層原因。隨著中國外匯存底不斷攀升向3兆美金邁進，這個問題的壓力不減反增，近兩個月中美間不斷放話爭論，只是讓此問題再次突顯，但爭論的內容實在是了無新意。藉著貨幣、貿易的議題，中美雙方不斷隔空交火，美國眾議院在9月29日通過的制裁人民幣法案擴大威嚇的姿態，這讓一向強調政策自主性的中國政府態度更加強硬，雙方叫陣的口氣也越來越高亢，各級官員、智庫學者不斷隔空交火，10月14日當天，英國金融時報首席經濟評論家Martin Wolf 發表一篇「美國將打贏貨幣戰爭」，同一天，華爾街日報則刊出中國北京大學黃益平教授(前花旗銀行亞太區首席經濟學家) 的文章 「美國將輸掉貨幣戰爭」，正反兩派針鋒相對，可見一般。

6. 資本管制風潮。

相對於歐美出現通貨緊縮的壓力，新興國家卻面對資金浪潮的席捲，但短期流入資金的走向卻缺乏有效率的投資標地與管道，很快造成資產泡沫，中國、香港、台灣等地在2009年房地產價格逆勢跳升數十個百分點 (上海、北京精華區甚至一年內上漲一倍)，資金炒作的標地還從中國的大蒜、綠豆、普洱茶、紅酒等小量的非必需品，來到黃金，甚至玉米、棉花等大宗物資。最近一波，炒作的資金瞄準了東亞國家的匯率，這讓各國央行繃緊了神經，紛紛明確採行資本管制的措施，以對抗大量熱錢的流動。國際貨幣基金會、世界銀行等機構，一反過去強調金融自由化的態度，紛紛警告東亞資產泡沫的風險，也提出支持資本管制的理論基礎與支持態度。

  

7. 貨幣戰爭 “聲浪” 四起，炮火零星

在上述的經濟環境底下，美元與各國貨幣之間的匯率水準，再次出現波動的強大壓力，特別是東亞各國貨幣對美元升值，匯率水準紛紛來到2007年景氣高峰點，這對於強調出口帶動經濟活動 (不只是經濟成長的表面數字，而是整體經濟活動都是) 的東亞國家而言產生了很大的威脅，匯率升值會直接壓抑其出口以及衍生的相關經濟活動 (包括投資、生產)，匯率急劇波動則可能帶來經濟動盪。各國反制的措施，不論是資本管制、貨幣政策等，也都有其侷限性以及負面效果，央行為了平穩匯率所做的干預性操作，自然造成「短期」貨幣供給增加，為東亞資產泡沫的大火添入更多的汽油。魚與熊掌不可兼得，目前東亞各國多以穩定匯率為優先，畢竟對抗熱錢的匯率戰一失守，會有立即的風暴，且有連鎖的骨牌效應，全力固守的情況下，也讓央行調控資產泡沫的努力大打折扣。

仔細觀察，我們可以看出東亞國家央行的思維，仍然延續1997年亞洲金融風暴之後所得到的教訓，面對國際熱錢的移動，必須斷然採取赫組措施，避免央行一退縮，缺口一開，所有的投機客就會全力圍攻，所造成的匯率動盪，不是任何國家何以承受得起的。不過，目前為止所採取的措施，跟過去多年的政府干預，並沒有太大的不同，包括中、美、日等大國之間的匯率紛爭，也多停留在口頭對抗，以及局部性的政策交火，所謂「貨幣競貶」之說，雖有陰影，但並未明顯出現，這從各國匯率的實際水準可以看得出來。

8.  改革全球貨幣體系的必要性與可行性


探討匯率問題，最後必然會碰觸到一個目前無解的問題，那就是現行的全球貨幣體系的缺陷，各國貨幣發行、流通、交換、儲備多以美元本位為基準，美元的發行獨由美國聯準會所主導，其政策目標僅以美國利益為主，不會考量各國不同的需求，但美元實質上成為全球貨幣，長期下來，帶來的問題越滾越大。問題之一，是造成各國貨幣價格 (匯率) 難以評定，市場交易價格無法趨於均衡，均衡價格難以持續維持，使得匯率有經常性、大幅波動的傾向，再加上國際金融自由化後，資本流動規模大、速度快、路徑隱晦難測，缺法有效管理，擴大了匯率波動所帶來的衝擊。這個根本問題，我們曾經在去年八九月間，討論匯率議題時曾經談過，不僅是各國匯率紛爭的根源，也是全球失衡，貨幣發行失序的背後原因，但，數十年來並未能得到好的解決。

各國在金融海嘯後雖然意識到這個問題的嚴重性，各種改革聲浪頻起，在IMF 等組織在內也有小幅度的調整，但因缺乏意見統合，且問題複雜度實在太高，現行架構幾乎沒有改變，但卻越來越難應付新時代下，各新興國家群雄並起，相互在匯率市場較勁的局面，對於全球流動性長期過剩的問題也無法有效約束，全球貨幣體系的變革有高度的必要性，但實務上，改變卻面臨高度的困難，這正是為何一波波匯率紛爭不時升溫的問題根源。

這樣大的問題，要期待類似G20這樣的聚會來解決，根本完全不可能。G20只是元首之間簡短對話、無約束力、公關性質高於實質效果，各國領袖見面時能做的，頂多就是互相交換意見，降低對抗氣氛，如此而已，複雜的制度問題沒有經過大規模的幕僚共同作業為基礎，沒有具有份量的領導者出面，將只會繼續流於各說各話，乃至相互叫陣對抗。

小結

本文提到目前的經濟情勢，包括量化寬鬆、資金狂朝、匯率紛爭、資產泡沫，乃至醞釀中的通貨膨脹、甚至造成經濟動盪的威脅等，都是牽一髮動全身的議題，環環相扣，卻百般難解，這正是我們對於今年經濟局勢的研判，至今沒有改變，從目前來看，絕大多數的問題仍將繼續糾纏著全世界，邁入2011年。

這些問題，都屬於我們曾在今年初所提出未來12~18 個月影響景氣發展的八項重要議題，對於個別議題，我們持續進行探討，希望能在紛擾之中釐清問題的虛實，至少不會受到不斷發生的種種「突發事件」來影響投資情緒，事先理解經濟環境的結構，就知道這些問題，不是突發，不是意外，還將會一波波反覆上演，干擾市場行情，後續我們將持續追蹤，並將心得與大家分享。下回，我們將以貨幣戰爭為主軸，試著討論會不會演變成大規模的對抗? 這次問題跟過去又有何不同? 後續對局勢的影響如何?

未來12~18 個月影響景氣發展的重要議題

1. 主權財政  危機攀升 錯綜難解

2. 美元走勢  升息時機 財政赤字

3. 退市救市  力道交錯

4. 美國房市  仍舊低迷

5. 資產泡沫  東亞嚴重

6. 信貸規模  中國太鬆 歐美仍弱

7. 油價通膨  蠢蠢欲動

8. 氣候變遷

  

圖片來源：http://gold.jrj.com.cn/2010/10/1207358308802.shtml