Mr. James分析室 -量化寬鬆快結束了嗎 ？（上）

觀點分享 量化寬鬆快結束了嗎？

量化寬鬆是金融海嘯以來最重要的政策，金融市場對此高度關注，對於其內涵、影響、功過爭論雖多，卻常見的討論往往流於想當然爾的批判或支持，可能就無法掌握到問題的關鍵要害。

近期市場關注聯準會內部成員的討論，捕風捉影者擴大解釋為 FED 即將結束 QE，最快可能在六月份就開始退出，市場漲多拉回剛好找到藉口，甚至電視媒體抓著柏南客發言時提醒金融市場追逐 high yield 的風險就把箭頭指向所謂的高收益債券，認為在QE即將收緊時刻，該投資類別即將出現大跌。

為了回答這個問題，我們分為以下幾個問題來思考

1.        QE的影響

2.        評估QE的風險 ~ 惡性通貨膨脹

3.        評估QE的風險 ~ 資產泡沫

4.        聯準會何時將退出 QE?

5.        退出的手段為何?

1. QE的影響

量化寬鬆是FED 在金融海嘯之後緊急推出的政策，結果緊急政策一推出就延續超過了四年，期間還不斷加碼為QE2、QE3、QEn。這些政策有必要嗎? 有效果嗎? 是以鄰為壑的政策嗎?

我們認為這是有必要、有效果的政策，穩定了全球金融與經濟，不是以鄰為壑，而是全球禍福共享。

如果沒有QE，金融海嘯極有可能接下去引發為長期大蕭條，QE將世界從崩解的邊緣拉回來。2008年底曾經有幾個月的時間全球金融與經濟陷入幾乎完全的停頓，傳染力之迅速、影響範圍之廣遠超過過去多次的金融風暴，只要再多拖延幾個月到一年，全球將會有大量體質健全的公司因為產能完全空轉而跟著倒閉、會有大量原本經營順利的銀行無法週轉付款而面臨存款戶的擠兌，這一幕在過去多次的金融風暴中屢見不鮮，只是這次影響風暴迅速牽動到全世界，這麼大規模的風暴，該怎樣處理?

2008年剛上任的聯準會主席 Ben Bernake 是當今研究1930大蕭條的頂尖學者，對於這一幕他已經鑽研了數十年，該如何因應，全球應該沒有幾個人有資格敢自稱超越他的思考。基於他對大蕭條研究的心得，認知到貨幣緊縮產生惡性循環的嚴重後果，認知道貨幣與金融體系萎縮甚至崩潰的災難，認知到不夠堅定與持續的政策不但無效還會引發進一步的信心崩潰，正式基於堅定的研究心得，他才敢及時爾堅定的推出 QE作為因應。推出當時成敗難定，但以後見之明來看，QE的確在第一時間挽救了正在快速崩解的全球金融體系，當時歐美乃至新興市場各地大小銀行、券商、保險公司已經出現大規模的連鎖倒閉，金融市場交易瞬間急凍，資金停止流通，接下去很快的就要連法定貨幣都會面臨沒有人接受的情況，央行作為 the lender of last resort 成為市場上最後的救援者，政策力道出得不夠，將無法拉起整個陷落的市場惡性循環。

幾個月之內，金融市場穩住了交易的信心，重新運作，身在其中可能爭論很多，不過經過了四年回頭看那驚險的一幕，大家應該要感謝還好有各國央行介入以天量的寬鬆貨幣政策、支持系統性重要金融機構兩大政策穩定了世界。

金融海嘯背後的長期結構性問題，過去四年各界討論得非常多，不是本文討論的重點。如果沒有量化寬鬆，金融海嘯很快就會演變成為世界大蕭條，這點應該很明確，量化寬鬆不但救了美國，也救了全世界，ECB 的動作也可如此來評價。實際上，歐美日中等大型經濟體，任何一個若陷入蕭條，全球大概都很難避免跟著進入體系崩潰的蕭條，因此各國的救援政策一方面在救自己，一方面也在救全球。

QE後四年期間，全球經濟幾度要重新掉入失速，包括歐債問題的陸續爆發，也都靠著持續加碼的幾輪 QE (包括ECB 模式的QE在內) 將經濟拉回運轉，雖然經濟運作得跌跌撞撞，但至少能維持運作，才有機會慢慢修復嚴重受損的經濟結構。

投入史無前例的資金進入市場，當然冒著很大的風險、以及未知的隱憂，這些是量化寬鬆的潛在代價，但相對於QE的貢獻，可以說是必要付出的代價。

2. 評估QE的風險 ~ 惡性通貨膨脹

無限量寬鬆貨幣政策最被擔心的是引起惡性通貨膨脹，四年過去了，顯然這個擔心並沒有發生。我們先前多次討論到央行擴張資產負債表，發行基礎貨幣，但因為貨幣乘數持續下滑抵銷了其效果，使得歐、美、日的總貨幣供給額都保持在合理的水準，例如美國過去四年 M2 總共才增加了 24%，而不是媒體與部分學者喜歡引用的「兩三倍」的鈔票。

在可預見的一兩年內，市場對於通貨膨脹的預期慢慢形成共識，大家不太擔心通膨，甚至許多原物料價格已經下跌了一大段，這是因為全球經濟的運作模式已經跟金融海嘯之前差異很大。過去美中貿易失衡、中國大量消耗資源拉動經濟引擎的模式已經在改變，而全球經濟運轉的速度也大幅下降，包括全球貿易量、金融資金的移動規模，目前的數字比起金融海嘯之前的高點要低許多，交易換手頻率下降，呈現出來就是統計資料中「貨幣流通速度」「貨幣乘數」大幅下滑的現象，我們關注的、追蹤的是現象背後經濟運作模式的變化，這樣評價QE可能的風險會比較有效。對於這些變化，外界觀察者可以持續追蹤，我們透過各大央行公佈的研究資訊中，可以看到龐大的專業幕僚也同樣緊盯著這些局勢變化，他們並沒有「亂印鈔票」。