Mr. James分析室 -量化寬鬆快結束了嗎 ？（下）

3. 評估QE的風險 ~ 資產泡沫

無限量寬鬆貨幣政策另一個被擔心的是引起資產泡沫，這是金融海嘯之後才開始被重視的議題。過去央行政策目標只關注單純的商品的通貨膨脹，今日的央行開始關注、也被要求必須關注金融資產的價格，資產泡沫也成為央行必須關注的政策重點，這點在 2010 0528 - 觀點分享資產泡沫該不該調控 (1) 新思潮的崛起、甚至更早於金融海嘯前 2008 0604 貨幣與物價的關係，兩篇文章中我們就都提到了這些經濟結構的變化、及其如何改變央行的決策觀點。今日的央行也關注資產價格，包括房地產、股票、債券、大宗物資，當然這些資產價格與貨幣政策之間的關係不如傳統CPI 那樣有較多的研究、有較明確的政策工具與傳遞管道，因此央行即使開始重視資產價格的變化，但該如何透過貨幣政策來降低資產泡沫化所引發的金融不穩定，仍是一個剛開始的課題。

過去很少見到央行直接干預房地產市場，台灣央行從2009年左右開始以口頭、政策工具來約束房地產不正常的上漲，美國聯準會則以政策工具大量買進MBS來支持美國房地產市場，兩個例子都是新的政策思維下的新做法。

但是股票、債券市場呢?  怎樣才算是泡沫化，央行該不該以政策來介入，該以怎樣的方式來介入降低大漲大跌的波動風險，對此的爭議性更高，目前為止似乎還沒有很明確的結論與做法。

有人批評量化寬鬆只是讓股票上漲，製造投機，恐將引發資產泡沫。量化寬鬆的目的在於刺激金融市場重新運轉，以股票上漲帶動實體經濟恢復運轉，目前看起來，前半段的效果比較明顯，傳遞到後半段的效力不夠理想，這當然有可能造成股票市場價格上漲幅度超過實體經濟成長的幅度，但這是否已經達到「資產泡沫化」的水準，可能就有點杞人憂天。各種長期的股票評價指標來看，目前的股票價格不算特別便宜，但應該還遠稱不上泡沫，這個要用客觀的數據來檢驗最有說服力，用喊的不算。

美國公債發行量不斷創下天量，二三十年前就有人警告美債是一個泡沫化的市場，美元即將崩盤，當時美日貿易逆差達到高峰，猶如今入美中貿易逆差成為雙方爭鬥的焦點一般。中國政府急欲擺脫美元本位的束縛，經常批評出口順差賺外匯只能買美元的困境，不過至今為止，中國政府仍然還是國際市場上美債的第一買主，因為沒有其他更好的替代品。

我們認同美元本位體制缺陷重重，特里芬兩難下必然造成全球失衡，缺乏抑制的美元發行量或許一方面揠苗助長了全球經濟成長卻也同時埋下多次金融風暴的種子，也就是說美元本位下引起的全球失衡、貨幣氾濫也正是金融海嘯的主要背景原因之一。但在維持現有體制才能存活的動機下，各國以及市場各參與者又不得不回過頭來支持、強化美元本位，這是一個弔詭的邏輯，卻是一個難以逃脫的現實。隨著全球修補金融市場的努力下，美元很弔軌的再度成為全世界公認最「可靠」的定價基礎、準備貨幣，這個海嘯之後的反作用力量，同樣也在推升美元重新回到升值的軌道。

美國正是有這樣特殊的市場地位，使得發行量超過GDP 100 %的美國政府債務的風險，變成一個長期潛在議題，在短期內只會是被大量批判的話題，但不太容易成為拋售引發崩盤的標的，這個判斷的前提是全球金融市場朝向「恢復運作」的方向在前進，那麼繼續購買美國政府債的基本需求就會存在，繼續支持美國政府能夠在超過一般國家能夠承受的範圍內超支去赤字。這樣的特權，當然不可能無限制被透支，但目前為止的透支，看起來還在市場各方能夠接受的範圍內，美債的最大買家中國、日本政府雖然不滿意，可是還是接受這個遊戲規則，繼續支持美國公債。

美國政府債是否有泡沫化? 我們認為目前沒有，這還是一個運作中的市場，但膨脹的美債可能從其他面向、間接的、隱晦的傳遞管道埋藏下一個金融風暴的種子，這點倒是各界可以多著墨關心的地方。美債膨脹與金融海嘯的關係就是一個研究課題，金融海嘯摧毀了許多的金融資產與公司，卻反過來穩定了美債與美元，這個弔軌的歷史案例，可以提供擔心美債即將泡沫化的人一個思考切入點。畢竟買賣美債的主要交易方，不是市場投機客，而是負責國計民生的各國央行。

4. 聯準會何時將退出 QE ?

理解了聯準會推動QE的背景、也評估了其風險的現況，金融市場參與者還是會要關心: FED會不會退出QE? 何時退出? 快要退出了嗎?

終有一天QE必然要結束，但不是現在、不是下個月、甚至今年之內開始退出的機會也不很大，但要隨時關注經濟表現來調整研判。聯準會去年底曾經陸續談過幾個退出的時間點或條件

l          2014年之前不會退出QE

l          2015年之前不會退出QE

l          在通貨膨脹沒有超過2%、失業率沒有降到6.5%以下之前不會退出QE

過程中FED 也經常繼續辯論是否該開始退出QE，這些辯論直得市場關心，但如驚弓之鳥的放大解讀任何一個小訊息似乎就沒有必要。

FED 提出QE退出的時間表，用意在於緩解發言當時急劇上升的市場恐慌，立即效果很明顯，但也讓市場有了預期心理知道QE在2014或2015之前不會退出，反而在確認央行操作立場下會出現各種政策套利的手段、也會在接近公佈的時間點(例如前述的2014) 之前一段時間引起市場不必要的恐慌，這些都是央行緩解恐慌時候不想帶來的副作用。為此，短短幾個月內FED 三度更改退出QE條件的宣示，將「時間點」改為「通膨與失業率指標」，這是政策實施技巧的優化，也是央行史無前例在控制市場預期心理的創新做法，一方面突顯了央行也不是萬能的但至少懂得邊作邊學、不斷改善技巧，一方面我們也觀察到了央行與市場參與者雙方互相在猜測對方心理、試圖控制對方行為的互動過程。

如果回想一下 QE3 推出當時的情景，2013年9月份美、毆、中國紛紛再度推出新一輪的救援方案，正是看到了2013年第二季以來經濟成長的動能再次滑落，稍一不慎就會重新陷入衰退的情況，讓先前的QE1、QE2前功盡棄，因此不約而同(或者私下有所協調也不一定) 在去年九月推出政策寬鬆的支持。從下方Ifo 的景氣變動圖來回響一下經濟局勢的變化，去年八九月，市場各方恨不得政府多一點救援否則金融市場跌幅已經很明顯怕就要再度崩盤了，但才半年多過去，全球景氣還在癲顛簸簸的「弱復甦」階段，怎麼市場會又擔心起央行快要退出寬鬆政策了呢? 為何現在就突然擔心起央行退出所以經濟與金融市場快要進入下滑階段了呢? 

我們再看一次景氣循環，應該就能清醒的擺脫市場上無謂的口水爭論，一下子相信政府一定會救援所以股市一定會大漲，一下子又擔心政府馬上要收手所以股市或公司債就要大跌，怎麼會在這麼短的時間內改變對政策的看法? 市場之所以會患得患失我們可以理解，這是投資者對於經濟沒有足夠信心、只等待政策救援才投資所致，但跳脫出來觀察整個局勢就會超越這種患得患失的心態。

我們在今年初的判斷目前景氣進入 循環性弱回升、結構鬆動、長期趨勢較過去下降 的局面，這也是央行們要對應的局面，站在這立場思考央行的決策，也思考可能的經濟運作方向，就能避免經濟指標漲也擔心、跌也擔心的困擾。

就FED 而言，要作的是以貨幣政策支持實體經濟，促其重回到能夠正常、自發性運轉良好的階段，也就是其所宣示失業率下降到潛在經濟成長率的正軌 (FED 判斷下認為是 6.5%)，同時要兼顧寬鬆貨幣政策不要引發通膨的威脅 (FED 的警示指標是2%)。後面兩個技術性的觀察指標是FED 宣佈，方便市場確認央行的態度，但也有可能不夠周全讓央行政策失去應有的彈性，所以我們可以觀察到後來幾次FED 有意無意傳出來的訊息，一下子又在討論何時要提早結束QE，一下子又發言表示目前不會結束QE，這些可能是討論過程，也可能是央行策略性在提醒或者引領市場心理，不要一窩風的依賴政策，要靠自己的力量站起來，但又怕打壓太過度讓還沒有站穩的實體經濟又趴下去，這樣的互動，正反應出目前的弱復甦階段，央行面對長期結構性問題需要讓實體經濟參與者有時間與行動來解決，央行只能從貨幣政策與市場心理面進行操作，可以輔助，但無法喧賓奪主。

我們可以看一下柏南客最近的發言 :

l          如果聯準會官員認為經濟狀況繼續改善，並且相信經濟好轉將持續，那麼聯準會就可能會在未來幾次會議中宣佈將債券購買速度放慢一步。但也警告稱，對於政策轉變的問題，聯準會希望謹慎避免過早採取行動...

l          當聯準會決定進行政策轉變時，也並不意味著徹底退出相關政策將自動成為美聯儲的目標…

l          聯準會將從更全面的角度考慮問題，觀察美國經濟狀況如何發展；未來加快或放慢債券購買速度都是可能的，而這還要取決於經濟資料。

看起來都沒有把話說死，就是要保留政策的彈性空間，好對應這個起起伏伏、癲癲跛跛，結構鬆動，復甦軟弱的經濟局勢。

綜合考慮這些角度，「何時」退出QE的答案變得有彈性、有條件，即使 FED 本身都說不準，市場各界又何必急著幫忙猜想答案，猜不出合理答案就開始亂放話，其實這些市場噪音投資者大可不必花費時間去回應，受到不必要的干擾。

5.     退出的手段為何?

我們推測 美聯儲退出QE時，不會採用突然的或可預見的方法，也就是不會貿然拋出政策，也不會用逐漸、單向、可預期的方式來退出，比較可能的做法，是FED 會推出一定的做法，然後觀察外界反應，再見機行事。這樣操作的手法，在於避免市場心理一次性的宣洩，反而在QE退出時引發新的金融危機。在央行資產負債表部位大幅攀高多年下，在歐美央行大規模介入購買MBS 甚至公債下，充分的資訊中已經累積多年的市場預期心理，非常可能會一面倒的在央行開始退出之後就反手搶先進行逆向操作 (例如賣出美國政府債、或者賣出 MBS)，這樣很容易無端又引發一次恐慌的災難，這正是央行退出時，必須要極力避免的。

FED要作的，或者我們觀察後認為FED會作的QE退出手法，就是要讓市場無法確認他何時會「全面」退出QE。這是我們推測央行會採取的原則，至於實際的操作手法，就要看央行與市場鬥志的智慧了，我們可以邊走邊看，就跟央行採取的態度一樣，保留互動的操作彈性，至於市場會不會出現一面倒的擔心，這個情境或許大家都預料到了，所以就不容易發生了。